来源：李勇宏观债券研究

摘要

事件：

人民币(7.0048, 0.0237, 0.34%)对美元汇率双双“破7”，国内资产“避风港”特征显著：2020年7月9日，中国外汇交易中心数据显示，在岸人民币收报6.9862，美元兑离岸人民币收报6.9976，双双升破“7”，为3月17日以来首次。次日，银行间外汇市场人民币兑美元中间价为6.9943，升值至2020年3月13日以来最高，本周人民币对美元汇率依旧表现强劲，在7元关口震荡回升后继续保持下调趋势。在人民币升值期间，外资增持人民币资产的信心得以增强，本月6日，北向资金连续3个交易日净买入超百亿元，当天全天净买入136.53亿元，连续6个交易日实现净买入后所有回。截止7月17日，本月北向资金净流入规模合计394亿，远高于6月份同期。除了股市，外资还加速增配人民币债券，截至6月末，境外机构累计持有2.51万亿元中国债券，上半年净增持量约3224亿元，是去年同期的1.4倍，日均交易量为199亿元。

观点：

经济基本面改善是支撑人民币“破7返6”的主动力：(1)相比全球其他国家和地区，无论是整体对疫情的防控还是复产复工的稳步推进，中国各项经济指标均体现出“先进先出”的优良表现。7月16日国家统计局公布的数据显示，二季度GDP增长3.2%，环比上升11.5%，经济增长实现由负转正，优于市场预期。伴随着我国经济基本面复苏节奏和趋势的持续确认，中国经济恢复速度一枝独秀，为人民币升值持续提供动能。(2)从央行货币政策来说，美联储实施过度宽松的货币政策甚至大放水，导致流动性过剩美元出现高位回落，而我国央行在采取较为宽松的货币政策来支持实体经济回升的同时，保持了流动性的合理充裕，为人民币相对美元走强提供一定的政策支持。此外，美联储维持长期零利率的预期下，我国货币政策保持常态化操作，使得两国利差高位运行有助于推动人民币升值。(3)虽然全球范围内“美元荒”逐步缓解，但鉴于近期美国疫情不断触及高点，制约美国正常生产秩序的有序恢复，市场情绪难以完全走出谨慎模式，在流动性叠合风险偏好的相互作用下，国内疫情影响力减弱、国际收支企稳的中国市场成为国际资本的“香饽饽”。此外，我国推出对境外投资者参与资本市场便利化措施，也增强了投资人对于中国资本市场发展潜力的信心，所以人民币作为避险资产特征也更加显现。大量海外资金流入我国资本市场导致近期人民币外汇市场购买需求旺盛，直接带来人民币的稳步升值。

中长期人民币国际化进程有望稳中推进：(1)从基本面来看，随着内外需进一步稳固为工业引领的复苏提供更多的支持，我国经济在三、四季度的增长有望恢复至潜在增速水平以上，将明显高于全球其他主要经济体，为人民币国际化进程奠定升值基调。(2)就国际层面而言，全球流动性宽松背景下，美元或进入新一轮贬值周期，同时考虑到美联储会继续压低长端利率和美元指数(95.3287, 0.1686, 0.18%)以降低债务负担，以及美元需求也在逐步减弱，这些外部因素也将反向支撑人民币汇率升值。(3)人民币汇率在未来一段时间有望继续回升，但并不会出现持续强劲走势，而是在均衡水平附近保持双向波动并小幅走强，这主要是因为全球经济前景不确定性较高，不可避免对国内经济构成影响，同时全球的美元避险需求尚未消失。(4)人民币汇率走强反映出了中国资产在全球经济疫后重启阶段中的相对价值，但中国和美国贸易摩擦的不确定仍是影响汇率走势的重要因素。因此，在加速推进人民币国际化进程的同时也应当警惕人民币汇率可能出现宽幅震荡。

风险提示：(1)疫情管控失策超预期;(2)市场超调超预期;(3)民粹情绪反弹超预期。

正文

1. 人民币兑美元汇率双双破“7”，国内资产“避风港”特征显著

2020年7月9日，中国外汇交易中心数据显示，在岸人民币收报6.9862，美元兑离岸人民币收报6.9976，双双升破“7”，为3月17日以来首次。次日，银行间外汇市场人民币兑美元中间价为6.9943，下调(人民币增值)142点，升值至2020年3月13日以来最高，时隔120天人民币中心价再度涨破7元关口。本周人民币对美元汇率依旧表现强劲，在7元关口震荡回升后继续保持下调趋势，截止7月16日，在岸、离岸人民币对美元汇率在小幅贬值后再次升至“7”以下，分别报收6.9982和6.9951，中间价较上一交易日进一步调升70个基点报6.9913，继续挑战本年度最高值。总体而言，目前人民币对美元汇率升值势不可挡，屡屡打破近4个月的记录。

值得注意的是，在人民币升值期间，A股强势走高。与此同时，本月6日，北向资金连续3个交易日净买入超百亿元，当天全天净买入136.53亿元，连续6个交易日实现净买入后所有回落，截止7月17日，本月北向资金净流入规模合计394亿，远高于6月份同期261.46亿元。除了股市，外资还加速增配人民币债券，截至6月末，境外机构累计持有2.51万亿元中国债券，上半年净增持量约3224亿元，是去年同期的1.4倍，日均交易量为199亿元。因此，我们可以看到，人民币升值预期也提升了外资增持人民币资产的信心，人民币资产成为全球金融财物“避风港”的特征愈发显著。在此前我们的报告《人民币仍然具备吸引力吗?——“真知”系列 ⑩》提出，人民币对投资者依然具备相当的吸引力，而随着我国经济复苏在望，人民币走强也是意料之中的结果。

2. 经济基本面改善是支撑人民币“破7返6”的主动力

首先，在全球大部分经济体逐步进入疫情后时代，部分国家甚至加速扩散出现二次高峰，相比之下，无论是整体对疫情的防控还是复产复工的稳步推进，中国各项经济指标均体现出“先进先出”优良表现。7月16日国家统计局公布的数据显示，二季度GDP增长3.2%，环比上升11.5%，经济增长实现由负转正，优于市场预期，其中，上半年固定资产投资(不含农户)同比下降3.1%，前值-6.3%;社会消费品零售总额同比下降1.8%，前值-2.8%，规模以上工业增加值实现连续三季度同比正增长，为4.8%，前值4.4%。此外，6月份贸易数据显示，出口同比增长0.5%，逆转5月份下降3.3%的颓势，进口同比增长2.7%，扭转5月和4月双位数下滑局势，表明外部需求和国内复苏均呈现上升趋势。伴随着我国经济基本面复苏节奏和趋势的持续确认，中国经济恢复速度一枝独秀，有望成为拉动全球经济增长的主导力量，为人民币汇率保持稳定提供支撑，人民币升值也是全球资本对中国资产信心增强最直接的体现。

其次，从央行货币政策来说，年初疫情以迅雷不及掩耳之势冲击全球资本市场，各国央行纷纷采取大力度的政策应对，美联储实施过度宽松的货币政策甚至大放水，仅美联储最近4个月扩表规模已达3万亿美元，导致流动性过剩美元出现高位回落，表现为近日美元指数回落至96点位附近。这一点从美元走弱之下，欧元(1.1518, -0.0014, -0.12%)、英镑(1.2661, -0.0062, -0.49%)表现不俗也可以得以验证，7月16日，欧元兑美元涨至1.1414，为近两年以来欧元兑美元最高点，英镑兑美元涨至1.2597，走出6月低谷。对比之下，我国央行虽然也采取了较为宽松的货币政策来支持实体经济的回升，但并没有采取大水漫灌的方式，而是保持了流动性合理充裕，为人民币相对美元走强提供一定的政策支持。此外，美联储维持长期零利率的预期下，我国货币政策保持常态化操作，使得两国利差高位运行有助于推动人民币升值。

最后，疫情之下全球经济衰退势不可挡，避险情绪更为凸显，安全资产供需严重失衡，而人民币资产以中国经济复苏态势为支撑，成为继英美日等资产的又一价值洼地的遗珠。在疫情前期，恐慌情绪导致投资者争相抛售风险资产以换取美元流动性，随着非农数据指标的增长和新冠疫苗乐观结果重燃经济复苏希望，全球流动性及风险偏好的相对改善，外资避险需求相对下降，加上美联储回购余额骤降，全球范围内“美元荒”逐步缓解，叠加市场对美国年内经济预期下修，先前受避险情绪所推动的强美元已有一定程度回落。不过，鉴于近期美国疫情不断触及高点，制约美国正常生产秩序的有序恢复，市场情绪难以完全走出谨慎模式，在流动性叠合风险偏好的相互作用下，国内疫情影响力减弱、国际收支企稳的中国市场成为国际资本的“香饽饽”。同时我国推出对境外投资者参与资本市场便利化措施，也增强了投资人对于中国资本市场发展潜力的信心，所以人民币作为避险资产特征也更加显现。大量海外资金流入我国资本市场导致近期人民币外汇市场购买需求旺盛，直接带来人民币的稳步升值。此外，IMF最新公布显示，今年一季度全球人民币外汇储备总额上升至2214.772亿美元，是2016年总额的2.45倍，在全球外汇储备资产中的占比达到2.02%的新高，意味着近四年来人民币国际化加速进行，这也是人民币持稳回升的重要原因。

3. 中长期人民币国际化进程有望稳中推进

中长期来看，人民币的较强走势有望持续。从基本面方面来看，随着内外需的进一步稳固为工业引领的复苏提供更多的支持，我国经济在三、四季度的增长有望恢复至潜在增速水平以上，将明显高于全球其他主要经济体，为人民币国际化进程奠定升值基调。就国际层面而言，近期美国疫情反复程度让人生畏，且全球仍面临“二次疫情”的风险，但除非疫情难以控制，否则推动美元指数在进一步抬升至100左右的动力相对不足，全球流动性宽松背景下，美元或进入新一轮贬值周期。同时考虑到美联储会继续压低长端利率和美元指数以降低债务负担，以及美元需求也在逐步减弱，这些外部因素将反向支撑人民币汇率升值。因此，人民币汇率在未来一段时间有望继续回升，但并不会出现持续强劲走势，而是在均衡水平附近保持双向波动并小幅走强，这主要是因为全球经济前景不确定性较高，不可避免对国内经济构成影响，同时全球的美元避险需求尚未消失。

我们认为，人民币汇率走强反映出了中国资产在全球经济疫后重启阶段中的相对价值，在下半年中国经济基本面稳定和全球资产配置的调整中，海外资金也有望在流动性及风险偏好的修复下进一步流入我国资本市场。并且，因为人民币升值相当于提高了人民币资产的价值，也会对股市实现正面刺激，进而进一步提振A股市场的走势，同时，因为对人民币强烈的升值预期也巩固了境外投资者增持人民币资产的信心，助推外资进一步加大A股的配置力度，而外资的大量买入带来结汇需求的增强，又将触发人民币汇率强势增值通道，在这种联动机制之下，人民币汇率和世界投资者对人民币资产的配置份额将在一定范围内保持稳步上涨。事实上，交易型资金是近期北向资金大幅流入的主力军，与交易型资金净流入的历史数据相比仍有上行空间。

与此前报告观点一致，人民币国际化面临的不确定性是中国和美国关系前景依然存在不确定性，因此中国和美国贸易摩擦的不确定仍是影响汇率走势的重要因素，详细分析可见《人民币仍然具备吸引力吗?——“真知”系列 ⑩》。虽然人民币国际化进程有望加速推进，但同时也应当警惕人民币汇率可能出现宽幅震荡。

4. 风险提示

(1)疫情管控失策超预期;

(2)市场超调超预期;

(3)民粹情绪反弹超预期。